辅材在组件成本中的占比不断的提高。 光伏辅材最重要的包含玻璃、胶膜、背板、铝边框、接线盒、焊带、硅胶和包材等，按照60片单面单玻组件基本信息参数测算，从2015年至今，电池片价格大大下降62%，但是辅材的总采购价格仅下降16%。我们按照组件厂通过一体化硅片、电池片和组件生产方式进行测算：辅材采购成本占组件成本的比例从2015年的25.1%提升到近期的41.4%，我们预计随着硅料——硅片——电池片的环节的成本下降，2021年底辅材成本占比预计继续提升至50.0%。

  技术稳定、扩产周期长和行业格局优异等原因使辅材环节掌握议价权。 过去十多年光伏成本的下降主要通过硅料——硅片——电池片——组件（辅材除外）的成本下降实现，实现下降的途径主要通过两个方面：（1）工艺改良和新技术路线的普及促进提效降本；（2）新产能单位投资成本的下降。对于辅材环节：（1）本身的技术革新较少，尽管近年为配合双面发电组件产生了一些新的产品，但实际也没有对降本产生本质影响；（2）辅材的新产能单位投资成本下降幅度较小，扩产周期较长；（3）辅材环节行业格局较为优异，厂商对产品价格的线）辅材行业具有多重壁垒，阻碍新参与者进入，主要包括技术、客户资源、产品认证以及资金壁垒。

  胶膜：一超两强格局稳定。 胶膜行业龙头厂商包括福斯特、斯威克（东方日升子公司）与海优新材。2019年福斯特在胶膜行业市占率约57%，三大龙头厂商出货总量占全球80%。胶膜行业溢价空间较小，其成本几乎全由主要原材料-EVA/POE树脂决定，龙头公司福斯特的毛利率也仅20%。

  2020H2关注胶膜产品结构优化带来行业利润增厚。 在双面组件渗透率提升的背景下，由于白色EVA、POE胶膜和共挤型胶膜具有众多透明EVA胶膜缺乏的特征与优势，其市场份额的提升指日可待，预计2025年新型胶膜组件可占据组件市场约50%。由于白色EVA和POE产品相对高昂的成本，其平均销售单价也高于透明EVA胶膜，但从毛利率来看，新型胶膜产品依然具有更可观的利润率。

  玻璃龙头厂商在当前时点仍有较好利润水平，2020H2玻璃价格有修复空间。 今年Q2开始，纯碱和天然气价格下降明显，我们测算了当前时点（2020年6月初）的成本较Q1降低5%，龙头厂商的毛利率仍然接近30%。另外，我们测算2020H2 光伏玻璃实际新增产量相比2020H1环比只增加5%左右，可能显著小于需求的增长，光伏玻璃价格有回升空间。

  玻璃行业双寡头格局已经成型，双玻渗透率快速提升中。 目前领先的两大企业的产能和成本优势已经稳固，我们预计这两大企业在2020年末光伏玻璃行业的市占率将超过60%，双寡头格局已经成型，未来两大企业规模和成本优势很难被超越，但近期也需要关注中小厂商的扩产情况。同时，终端市场对于双面发电产品的需求不断提升，2.0mm双玻渗透率在快速提升中，2020Q1出货占比已经超过20%，年底有望提升至30%。

  风险提示：1、国内光伏需求不及预期；2、海外光伏需求恢复缓慢；3、行业价格战持续；4、超预期的技术变革。

  光伏组件主要由玻璃、胶膜、电池片、背板、铝边框、接线盒、焊带、硅胶和包材等构成。其中，电池片的生产经历了硅料——硅片——电池片的环节，这三个环节在光伏行业从实验室到步入商业化过程中起到决定性作用，当前光伏行业的蓬勃发展离不开这三个环节不断的技术变革的产业化应用。但是不可忽视的是，在光伏组件除去电池片以外的其他材料（通常称为辅材）也占有相当的地位，且由于辅材环节技术变革相对较少，成本下降幅度也不大，因此在光伏组件中的地位不断提升。

  （1）玻璃：采用超白压延玻璃，具有高太阳能透过比、低吸收比、低反射比和高强度等特点，后道加工包括镀膜和钢化等，能够提高玻璃的光透过率和增加强度。

  （2）胶膜（普通EVA/白色EVA/POE）：是一种乙烯—醋酸乙烯酯共聚物经过加工后而成的化学品，是光伏组件不可或缺的封装材料，与玻璃和背板相互黏合，对电池片进行保护。随着双面发电组件的普及率提升，普通EVA已经不能满足市场需求，专门用于背面黏合的白色EVA和用于双玻产品的POE也逐步推广开来。

  （3）背板：在户外环境下用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对封装胶膜、电池片等的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。须具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足太阳能电池组件25年的使用寿命。按生产工艺分，主要有复合型、涂覆型和共挤型背板。

  （4）铝边框：与有机硅胶结合，将电池片、玻璃、背板等原辅料封装保护起来，使得组件得到有效保护，同时由于铝边框的保护，组件在运输、移动过程中更加安全和方便。需要良好的耐腐蚀性能、较长的寿命（25年以上）和一定的强度。近年来由于双玻组件的推广，为了减轻重量也会采用半框的设计。

  （6）其他材料：焊带用于光伏组件电池片之间的连接，发挥导电聚电的重要作用；硅胶组件边框和背板接线盒的粘接密封；包材组件外包装材料。

  目前组件厂商通常有两种组件的生产方式，我们测算了在这两种生产方式下，辅材的采购成本占组件生产成本的比例，也测算了辅材采购成本占组件销售价格（考虑一定毛利率）的比例。

  当前辅材占组件成本比例约为37%。辅材采购成本占组件成本的比例从2015年的21.5%提升到近期的36.9%，我们预计随着硅料——硅片——电池片的环节的成本下降，2021年底辅材成本占比预计继续提升至45.2%。

  当前辅材占组件价格比例约为34%。如果考虑组件环节一定的毛利率，辅材采购成本占组件价格的比例从2015年的19.8%提升到近期的34.0%，我们预计随着硅料——硅片——电池片的环节的成本下降，2021年底辅材成本占组件价格的比例预计提升至41.7%。

  当前辅材占组件成本比例约为41%。辅材采购成本占组件成本的比例从2015年的25.1%提升到近期的41.4%，我们预计随着硅料——硅片——电池片的环节的成本下降，2021年底辅材成本占比预计继续提升至50.0%。

  一体化组件生产方式与（一）中组件厂通过外购电池片进行组件加工的方式相比，辅材占组件价格的比例相同。

  2015年至今电池片价格下降62%，而辅材总价仅下降16%。按照各个时期主流60片单面单玻组件基本参数测算，从2015年至今，电池片的价格呈现一下子就下降62%，但是辅材的总采购价格仅下降16%。

  2015年至今辅材中仅有背板的价格呈现相对明显的下降。从辅材的成本拆分来看，目前铝边框占据31%的比例，第二位是玻璃占据22%的比例，第三位是EVA占据15%的比例。这些辅材中仅有背板的价格在2015年至今呈现了38%的下降，相对明显，玻璃价格也呈现了11%的下降，其他材料下降幅度基本在10%以内。

  过去十多年光伏成本的下降主要是通过硅料——硅片——电池片——组件（辅材除外）环节的成本下降实现，实现下降的途径主要是通过了两个方面：（1）工艺改良和新技术路线的普及促进提效降本；（2）新产能单位投资成本的下降。

  工艺改良促进降本。硅料——硅片——电池片——组件（辅材除外）各个环节在过去一段时间均通过工艺的改良带来生产过程中单位能耗、单位原材料消耗、单位人工等方面的下降，以硅料领先厂商为例，2014Q1至2020Q1的现金成本下降了57%。

  新技术路线的普及也明显促进了效率的提升。新的技术路线促使各个时期主流的组件功率不断快速提升，例如硅片环节单晶硅片和大尺寸硅片的普及、电池片环节PERC等电池技术的运用和组件环节各项新技术的推广。在各个环节新技术的加持下，近期行业已经推出了多款能够量产的500W以上的组件。

  辅材环节本身的技术革新较少，尽管近年为配合双面发电组件产生了一些新的产品，但实际也没有对降本产生本质影响：

  （1）玻璃的生产工艺基本没有发生变化，厂商主要通过新建大产线和工艺优化来降本。尽管为了配合双面发电组件诞生了2.5mm、2.0mm的薄玻璃，但其主要应用于背面实际增加了需求，且由于薄玻璃短期产能不足和良率较低还有一定溢价。

  （2）胶膜生产工艺较为成熟，行业竞争已较为充分，生产成本接近90%来自于原材料EVA树脂，龙头企业毛利率维持在20%左右，其利润主要来自于规模效应构筑的成本优势。

  （3）传统背板所用材料和生产工艺基本没有发生变化，但由于其上游原材料价格的下降较为明显，带动了背板生产成本呈现了下降的趋势。另外，为了配合双面发电产品，也诞生了透明背板产品，但目前其渗透率还较低，需要等待技术完善和成本的降低。

  辅材的新产能单位投资成本下降幅度较小，扩产周期较长。新产能单位投资成本的下降能够带动单位折旧成本下降，过去一段时间硅料——硅片——电池片——组件（辅材除外）的各个环节都通过设备国产化、技术改造和规模化等措施带来了单位投资额的明显下降，特别是在硅片和电池片环节。但辅材由于其所用设备技术变化不大，新扩产产能的单位投资额在过去几年没有发生明显下降。且对于辅材的扩产来说，一般需要较长的时间周期，特别是对于光伏玻璃来说，一旦投产就不容易再停产，则厂商对于投资更为谨慎。

  辅材行业具有多重壁垒，阻碍新参与者进入，最重要的包含技术、客户资源、产品认证以及资金壁垒。一方面，由于光伏组件对于封装材料的要求严苛，产品需通过专业认证才能被厂商认可，辅材制造对生产设备、生产技术等提出了极高要求，厂商需要投入大量资金购置专业设备以及后续研发，在资金、技术方面建立了行业壁垒。另一方面，光伏组件生产企业的供应商选择流程繁杂，因此一般会建立长期稳定的合作关系，这对新进入的生产企业构成一定的客户资源壁垒。

  辅材环节行业格局较为优异，厂商对产品价格的话语权较为强。玻璃环节，信义和福莱特双寡头格局越来越明显，自2013年至今两家合计产能始终维持在全行业的40%以上，预计2020年能够超过60%，且随着两家的产能扩张仍然快于行业，市占率会继续提升。胶膜环节，福斯特一家独大，目前占有超过50%的份额，前三大龙头厂商出货总量占全球80%。由于组件生产中辅材的不可或缺性，除非遇到极端需求萎缩的时期，一般辅材厂商对于价格的掌控话语权较强，一些组件厂也有通过长单锁定辅材长期供应的做法。

  海外光伏需求预计将逐步恢复。全球光伏市场的需求基本都受到了卫生事件的影响，目前大部分经济发达的市场已经度过了确诊病例的高发阶段并在逐步放开经济活动，预计在三季度有望迎来新增光伏需求的恢复。另外，被给予厚望的光伏新兴市场（印度、南美和非洲等）则仍然受到卫生事件和汇率不稳定等因素影响，需求恢复时间继续被推后。

  组件出口有望在Q3恢复。2020年Q1中国组件出口量达14.76GW，与去年同期基本持平。二季度开始，在海外卫生事件影响下，诸多订单执行周期拉长，部分三季度以后的执行新订单暂时被搁置，预计组件出口下滑明显。但随着一些国家逐渐开始复工和执行开放措施，组件出口量有望在Q3得到恢复。

  2020年国内预计新增光伏装机45GW以上，Q2开始启动，Q4迎来建设高峰。竞价和户用项目：Q2国内项目复工明显，2019年结转的项目抢“630”并网。此外，2020年竞价项目和户用项目年内建设时间充足，兑现度较大。

  平价项目：2019年5月，国家能源局批复的第一批14.78GW的平价光伏项目中，约4.47GW计划在2019年底前并网，仍然约有10GW的项目余量。近日，多省份也陆续公布了2020年的光伏平价项目名单，预计最终2020年全国平价项目批复量有望达到20GW，这些项目也将明显支撑2020-2021年国内的需求。

  消纳空间充足：5月25日，全国新能源消纳监测预警中心发布2020年全国风电、光伏发电新增消纳能力的公告，根据公告，2020年全国风电、光伏发电合计新增消纳能力8510万千瓦，其中风电3665万千瓦、光伏4845万千瓦。

  光伏中长期需求增长逻辑不变。从IEA测算的2019年各国光伏发电理论渗透率来看，世界平均值仅为3.0%，欧盟达到了4.9%，诸多新兴市场的渗透率仍然较低，中长期仍有较大发展空间。从历史累计装机数据来看，2010年以来传统光伏装机大国，如日本、德国的新增装机容量全球占比在逐步下降，而美国、印度和其他新兴市场占比在快速上升。BNEF统计2019年有16个新增装机量超过1GW的市场，也预计2020年全球有22个市场在新增装机超过1GW，光伏需求不再依赖于少数几个大型市场的趋势在未来越来越明显。

  平价大时代来临，国内光伏或迎建设高峰。2020年4月9日，国家能源局发布《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》，明确了本次规划编制工作的核心为“市场化，低成本，优先发展可再生能源”，同时非化石能源发展目标引领下的配额制将对各省的光伏产业发展提供指引。由于成本不断降低加上长期购电协议带来的稳定收益，平价项目申报超预期，将带动国内未来光伏装机规模，截至5月底，已有湖南、青海、等7省公示平价规模约20.43GW，同比增长184%。

  可持续发展成为全球共识，清洁能源不可或缺。全球各国已逐渐意识到传统的煤炭、石油等化石燃料的使用给环境和气候带来的严重破坏，因此均采取行动来支持太阳能、风能等可再生能源的发展，如电价补贴、配额制和税收优惠等。在政策激励下，光伏行业增长迅猛，发电占比逐渐提高。虽然疫情对海外光伏项目存在一定影响，但大部分项目仅是延期，海外招标和采购仍在如期进行，中长期来看电力规划受疫情影响不大。根据CPIA预测，全球光伏装机预期良好，2025年新增装机或可达200GW，年复合增长率约为6.2%至9.7%。

  胶膜行业：一超两强格局稳定、2020H2关注产品结构优化带来行业利润增厚

  光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节，是光伏组件的关键材料。胶膜粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板，保护电池片并封装成能输出直流电的光伏组件。若胶膜在使用期间出现透光率下降等问题，组件便会无法正常发电而报废。因此光伏组件对封装所使用的胶膜的透光率、耐候性、粘结强度、耐老化等性能要求较高。

  ►福斯特市场占有率过半龙头地位稳固、海优新材及斯威克（东方日升子公司、拟拆分上市）份额领先

  胶膜行业龙头厂商包括福斯特、斯威克（东方日升子公司）与海优新材。2017年至2019年，福斯特胶膜出货量遥遥领先于其他厂商，2019年销量达7.49亿平。按照2019年全球光伏装机规模115GW，根据海优新材招股说明书，1GW光伏组件保守估计需要胶膜1150万平方米，则依照各公司出货量公告测算，2019年福斯特在胶膜行业市占率约57%，三大龙头厂商出货总量占全球80%。

  2016年开始由于胶膜行业产能扩张，厂商竞争较为激烈，产品单价不断下探。2017年第三季度以来，胶膜销售平均单价有所回升，其原因主要在于EVA树脂价格有所上升、POE胶膜等售价较高的新型产品占比升高。

  胶膜行业溢价空间较小，其成本几乎全由主要原材料-EVA/POE树脂决定，龙头公司福斯特的整体毛利率也仅20%，且是建立在福斯特的成本控制能力领先行业其他公司的基础上，可见价格已经较为刚性。

  以福斯特2019年数据来看，直接材料成本占胶膜成本的89.64%，其余成本来自于人工以及管理费用。直接材料以EVA/POE树脂为主，加上交联剂、抗老化助剂等。以EVA胶膜为例，其直接材料成本来源于EVA树脂。EVA树脂是乙烯的炼制品，其价格受到石油价格波动的影响较大，且多为进口，可控性较弱，价格刚性较强。近年来，全球光伏级EVA树脂粒子供给稳定，且海外EVA树脂厂商众多，市场竞争程度高，因此行业货源充足，价格较为平稳合理。

  目前市场上封装胶膜以透明EVA为主，在此基础上，为了降低成本，提高组件的使用寿命，行业不断对胶膜性能进行优化，并制造出白色EVA胶膜、POE胶膜和共挤型胶膜等新兴胶膜产品。

  透明EVA胶膜技术成熟且成本低，满足封装材料透光、可粘接、耐紫外及高温等要求，但一方面，透明EVA会造成部分太阳能光线的损失，另一方面，产品透水率较高，组件内部易产生 PID 现象，导致组件功率衰减。

  白色 EVA 胶膜提升组件功率的同时降低背板成本。白色EVA应用于光伏组件的背面，通过增加电池片间隙入射光反射，增大了组件对太阳能光线的利用率，在单面组件中可提升组件功率1-3W，在双面双玻组件中可提升功率7-10W。此外，由于白色胶膜对正面紫外线形成阻挡，故背板粘接面可使用含氟涂料取代复合氟膜；由于白色胶膜反射入射光，故背板中间层PET可换为全透明，从而提高其抗水解、水汽阻隔能力、电气绝缘性，简化背板结构的同时降低了组件成本。目前，电子束辐照预交联技术已解决白色EVA流动性较大而造成组件外观缺陷的问题，该种类胶膜已进入量产阶段。

  双面组件将成为市场趋势。双面组件将背板替换为光伏玻璃，具有更高发电量、更强稳定性和更长使用寿命的特征，有助于提升组件效率。2019年，单面组件仍然为市场主流，占比86%。随着下游应用端对于双面组件发电增益的认可，以及安装方式的逐步优化，双面组件的市场份额将逐步增大。

  双面组件市场渗透率提升带动POE胶膜需求。由于双面电池背面钝化不完全、细小铝线印刷的铝栅格更容易被酸腐蚀、无框或半框封边导致空气水汽进入等原因，无特别防护的双面电池背面PID衰减可达15-50%。而POE胶膜具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，水汽透过率仅为EVA的1/8左右，在湿度较大的环境中表现突出，且其分子链结构稳定，老化过程不会分解产生酸性物质，具有优异的抗老化性能，目前行业普遍采用POE胶膜进行双面组件封装。

  新型胶膜市场份额有望继续扩大。在双面组件渗透率提升的背景下，由于白色EVA、POE胶膜和共挤型胶膜具有众多透明EVA胶膜缺乏的特征与优势，其市场份额的提升指日可待，预计2025年新型胶膜组件可占据组件市场约50%。

  至2025年，全球光伏胶膜需求或有10亿平增长空间。光伏胶膜的需求与装机量呈现线中对全球光伏装机的预测，按照1GW光伏组件需要胶膜1150万平方米假设，2019年，光伏胶膜需求约为13.23亿平。根据装机规模预测的不同，2020年全球光伏胶膜需求约13.23-14.38亿平，2025年需求可达19-23亿平。

  透明EVA胶膜需求小幅增长，白色EVA及POE胶膜市场渗透率提升预期充足。根据CPIA对胶膜产品结构的预测，随着双面组件的市场占比提高，预计透明EVA胶膜的市场份额逐年递减，2025年或仅占据50%。尽管在保守预测下透明EVA市场略有萎缩，但由于全球装机增长前景明确，传统胶膜的需求在5年的中长期内仍将保持正向趋势。在组件整体需求增大和渗透率提升的背景下，白色EVA、POE和共挤型胶膜需求在未来几年内保持良好增长态势，乐观预计年复合增长率分别为9.2%、14.6%和44.4%，共挤型胶膜由于目前市场需求基数小，增长幅度较大。

  传统胶膜产品毛利率打压空间小，新型产品利润更丰厚。2015年起，胶膜行业转暖导致产能大幅扩张，行业竞争加剧，利润率压缩，目前三大封装胶膜企业产品毛利率均位于10%-20%区间，且2017年起变动幅度均较小，行业利润率进入稳定期。由于白色EVA和POE产品相对高昂的成本，其平均销售单价也高于透明EVA胶膜，但从毛利率来看，新型胶膜产品依然具有更可观的利润率。根据海优新材招股说明书，2019年公司白色EVA胶膜毛利率达20.75%，为透明EVA胶膜的两倍以上。

  产能持续扩大，传统产品升级换代。2019年12月，公司发行11亿元可转换公司债券，其中，4.4亿元用于投资年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目，3.6亿元用于建设年产2亿平方米POE封装胶膜项目（一期）；2020年5月，公司计划在滁州新建的2.5亿平方米POE胶膜及2.5亿平方米EVA（含白色EVA）项目已获得安徽发改委批准。

  根据公告所示的项目建设周期，假设公司扩产计划如期推进，年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目和年产2亿平方米POE封装胶膜项目（一期）2021年投产，年产2亿平方米POE封装胶膜项目（二期）2022年投产，滁州光伏项目2024年投产，则2024年福斯特总产能将接近17亿平/年，达到2019年产能2倍以上。

  营收领先，2019年福斯特胶膜业务收入同比增长37%。与销量对应，福斯特胶膜业务营业收入多年保持领先地位，2019年，受益于产能扩张，营收同步大幅增长至56.95亿元，同比增长超37%，实现胶膜业务毛利润11.72亿元，进一步拉大与竞争者的距离，竞争优势凸显。

  期间费用总体控制得当，研发费用持续提升。2019年福斯特期间费用率约6%，低于东方日升，略高于海优新材。其期间费用率较2018年有所增大，主要原因是光伏胶膜产品销售规模扩大导致销售运费和财产保险费增加以及2019年汇兑损失增加导致财务费用同比大幅提升。2019年，福斯特继续加大研发投入，对现有产品进行技术提升和系列扩展，研发费用同比增长13%。光伏材料业务方面，除了继续提升白色 EVA 胶膜和 POE 胶膜产品性能以外，推出了共挤型POE胶膜来满足双面发电组件的材料需求，深入推进BIPV用光伏新材料产品。

  福斯特与斯威克毛利润水准领先。2019年两大龙头厂商福斯特与斯威克胶膜销售毛利率水平相近，分别为20.58%与23.06%，显著高于海优新材的毛利率14.45%。毛利率水平的优越一方面显示了两大厂商在市场中的定价优势，另一方面体现了公司对于成本端的合理控制。

  ►建议关注市占率领先于其他同业的光伏胶膜厂商斯威克（东方日升子公司，拟单独上市）与海优新材。

  斯威克：发挥集团协同优势，胶膜产品品质保障。东方日升主要从事的业务包括太阳能电池片、组件、新材料、光伏电站等，因此子公司斯威克对于光伏组件的发展趋势和应用需求具有深入了解，坚持以市场为导向提高公司产品性能，创新方向明确，在行业内保持领先优势。核心技术团队成功研制出了光伏组件用EVA胶膜产品的生产配方及相应的生产工艺，打破国外技术垄断，产品品质过硬，通过了UL、CQC等多项国际认证，进而得到光伏组件主要生产厂商的认可。

  海优新材：创新研发优势突出，下游客户需求稳定。公司拥有技术研发、产品应用与市场开拓并进的核心团队，在研发方面投入较高，已授权发明专利14项、授权实用新型专利67项，并有40余项申请中发明专利。公司在全球的市占率达10%，主要客户包括晶科能源、隆基股份、天合光能、韩华新能源等下游头部组件厂商，所生产的透明抗PID型EVA胶膜、白色增效EVA胶膜、多层共挤POE胶膜等产品已经进入国内各大发电公司的光伏组件指定关键原料目录。

  光伏玻璃的生产工艺流程具有独特性。超白压延玻璃的生产流程包括原片玻璃制造、加工及切割。原片玻璃生产环节决定玻璃的透光率与瑕疵度，加工环节决定平均厚度水平，而切割环节影响到成品率。其中加工时需添加涂层以提高玻璃透光率，并通过压花辊在玻璃表面压制特种花纹以减少阳光的反射，因此超白压延玻璃又叫做超白绒面玻璃。此外，为了增加玻璃的强度，玻璃还要经过钢化处理。

  ►光伏玻璃性能特别，技术认证复杂，客户粘性高。成品的光伏玻璃具有高太阳能透过比、低吸收比、低反射比和高强度等特点。光伏玻璃的质量直接决定了光伏组件的产品性能、效率及寿命，因此光伏玻璃的技术认证更为严格、复杂。由于认证复杂、周期较长且成本不低，光伏电池玻璃企业一旦与组件厂商建立了购销关系，一般较为稳定。

  光伏玻璃生产成本相对刚性。在原片玻璃生产环节中，重质纯碱和石英砂是主要的生产原材料。为了保证原片玻璃的高太阳能透过率，玻璃含铁量比普通玻璃低，一般要控制在0.015%-0.02%左右；因此原片玻璃生产中需使用高透光度低铁含量石英砂，石英砂中二氧化硅和铁的含量决定其品质。实际生产中，直接材料占总成本比重大概40%，燃料和动力占比约40%，这些材料和燃料的成本相对刚性，厂商主要通过做大窑炉来降低能耗和人工成本等手段降低成本。

  （1）2016H1光伏玻璃涨价周期：2016年上半年受中国光伏抢装“630”的影响，国内2016H1实现了22GW新增的大爆发，光伏玻璃的价格在2016年上半年受需求拉动出现了明显上升，随后随着下半年需求转淡玻璃价格持续下滑。

  （2）2017年末到2018年初光伏玻璃涨价周期：在2017年前三季度，尽管中国光伏需求达到了历史最高峰，但玻璃新增产能对价格上涨的压制作用仍十分明显，2017年前三季度光伏玻璃价格基本稳定。而在2017年底，由于2017年末出台的光伏补贴政策利好拉动了后续的需求，以及诸多本应在2017年9-10月份冷修的产线推迟到年末，玻璃价格出现了一波较大的涨幅。但随后随着冷修产线的复产和新产能的投放，玻璃价格在春节后重新开始下跌。

  （3）2018年9月开始至2020年初的光伏玻璃涨价周期：在2018年“531”政策后，光伏玻璃价格经历了四个多月的底部运行期间，一度价格跌至历史最低的21元/平米，中小企业提前冷修部分产能，而下游装机在下半年国内和海外需求拉动下需求尚可，光伏玻璃价格于9月底开始企稳缓慢回升，11月开始提升至24元/平米。随后的2019年3月和9月和12月，玻璃又迎来了三次涨价，最终涨至29元/平米维持至2020年3月。这轮涨价周期持续时间最长，并非是由于短期的供需错配导致的涨价，如果不是因为全球公共卫生事件的影响导致需求大幅下滑，玻璃的高价甚至可能至少持续到2020年下半年。

  光伏玻璃短期供过于求。2020年4月第一周，3.2mm光伏玻璃价格从29元/平米下跌10.3%至26元/平米，5月开始，行业继续下调3.2mm玻璃价格至24元/平米。随后5月下旬，2.0mm玻璃的价格从19.5元/平米提升至20.0元/平米，主要反映了下游双玻高效产品的需求较为强劲。

  2020Q2开始玻璃生产成本端下降较为明显，龙头厂商在当前价格下仍有较好利润水平。今年二季度开始，在浮法玻璃下游需求较弱的情况下，纯碱价格下降较为明显，当前时点纯碱价格已经较年初下滑20%。天然气价格方面，2月开始发改委下发文件要求在6月30日前降低非居民用气成本，并且我们预计在今年低油价影响下，上游天然气采购价格也已经明显降低，三季度的天然气门站价也有望比去年同期低。我们测算了当前时点（2020年6月初）下的成本较Q1降低5%，龙头厂商的毛利率仍然接近30%。

  我们测算2020年全年光伏玻璃实际新增产量相比2019年提升15%左右，短期玻璃价格的下调反映了供过于求的现状。展望2020H2，需求端随着海外公共卫生事件逐步得到控制和国内需求环比上半年明显增加，而供给端玻璃新增产能实际贡献的时期更多在2020Q4及之后时间，我们测算2020H2 光伏玻璃实际新增产量相比2020H1环比只增加5%左右，可能显著小于需求的增长，光伏玻璃价格有回升空间。

  行业双寡头格局已经成型，中长期关注中小厂商扩产进度。目前领先的两大企业的产能和成本优势已经稳固，我们预计这两大企业在2020年末光伏玻璃行业的市占率将超过60%，双寡头格局已经成型，未来两大企业规模和成本优势很难被超越。同时最近一年来，行业中的中小企业对玻璃行业的未来发展也较为看好，规划了十分饱满的扩产计划，但最终建设情况也有待观察。国内新产线普遍选择了安徽和广西，厂址布局集中度迅速提升。

  2.0mm双玻渗透率快速提升中。从行业信息反馈得知，终端市场对双面发电产品的需求不断的提高，2.0mm双玻渗透率在快速提升中，2020Q1出货占比已超越20%，年底有望提升至30%。在当前市场对于高效产品的需求强劲，玻璃供给相对宽松和玻璃价格也已经有所降低的情况下，双玻渗透率的提升趋势明显， 2.0mm双玻玻璃已经成为主流。

  公司新产能投放有所推迟。公司原计划于今年每个季度投产一条1000吨光伏玻璃产线计划受到了近期国内复工推迟的影响，目前各产线投产时间分别向后推迟一个季度。受到新产能投放推迟的影响，公司2020年预期有效熔化量同比增长26.1%，较之前指引的42.1%的增长有所下调。

  公司电站业务2020年预计增加装机量。2019年受到国内政策下发的推后，公司最终完成了130MW的新增装机规模。2020年，公司预计在当前在手470MW平价项目和即将申报的竞价有补贴项目情况下，新增600MW左右的光伏装机，这些项目也将不再受补贴拖欠的影响。

  我们的观点：信义光能（968.HK）背靠母公司信义玻璃（868.HK），通过电站业务的分拆上市实现财务状况的明显优化，公司经历多轮周期后依然稳固行业领先地位，较同行业其他企业的竞争优势明显。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为11,429，13,691和15,777百万港元，归母净利润分别为3,173、3,523和3,905百万港元，维持“买入”评级，维持目标价为6.41港元。

  风险提示：国内光伏装机低于市场预期；海外需求没有到达预期；产能扩张不及预期。

  公司越南产线投产日期推迟。受全球公共卫生事件的影响，公司在越南产线的建设进度受到了影响，原计划于2020H1投产的1期产线预计将推迟至下半年投产，2期产线的投产日期也将推后。我们暂时维持公司越南2条1,000吨/日的产线年内投产的预测，但预计这两条产线年有效产量的实际贡献较小。

  A股可转债为新产能建设带来良好保障。公司已经完成可转债的发行，为公司2021年凤阳新增两条1,200吨/日的光伏玻璃产线的建设带来良好资金保障。

  我们的观点：福莱特玻璃是稳居全球光伏玻璃市场份额第二的企业，随着产能扩张，预计未来继续实现市占率的提升。我们维持公司的盈利预测，预计公司2020-2022年的收入分别为6,048、8,021和9,245百万元，归母净利润分别为947、1,314和1,488百万元，维持“买入”评级，维持目标价为5.96港元。

  光伏背板是一种位于光伏组件背面的光伏封装材料，在户外环境下主要用于保护光伏组件抵抗光湿热等环境影响因素的侵蚀，起耐候绝缘保护作用。由于背板位于光伏组件背面的最外层，直接与外部环境相接触，因而光伏背板必须具备优异的耐候性（包括但不限于耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化）和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足光伏组件25年的常规使用的寿命。随着光伏产业对发电效率要求的不断提升，部分高性能太阳能背板产品还具有较高的光反射率，以提高太阳能组件的光电转化效率。

  背板按生产的基本工艺分，主要有复合型和涂覆型。目前，高品质太阳能电池组件的背板基本都使用含氟材料来保护PET基膜，不同的只是使用的氟材料的形态和成分有所不同。氟材料以氟膜的形式通过胶粘剂复合PET基膜上，即为复合型背板；以含氟树脂的形式通过特殊工艺直接涂覆在PET基膜上，即为涂覆型背板。

  目前，复合型背板占据背板市场 78％以上的份额。复合型太阳能背板按含氟情况可分为双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板，总体来说，按照对环境的耐候程度依次为双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板，其价格一般也依次降低。其中，双面氟膜复合背板由于其优越的耐候性能，能经受住严寒、高温、风沙、雨水等恶劣环境，通常被广泛应用于高原、沙漠、戈壁等区域；单面氟膜复合背板是双面氟膜复合背板的降本型产品，相对于双面氟膜复合背板其内层的耐紫外性和散热性较差，主要适用于屋顶和紫外线温和的区域。

  背板行业格局集中度一般，但有提升的趋势。类似于光伏产业链其他环节，背板环节也经历了国产替代的过程，国产厂商基本上在2007-2010年左右进入背板行业，并较快挤占了国外公司的份额。根据TaiyangNews发布《2019光伏背板及封装材料调研报告》，2018年赛伍保持全球背板市场份额第一，达到23.8%，中来股份占15.2%，前两家合计占据全球约40%的份额，另外福斯特占7.6%，乐凯胶片占6.7%。根据2019年数据来看，市场集中度有进一步提升的趋势，赛伍和中来合计市占率已经提升至45%-50%。

  背板价格逐年下滑，厂商毛利率也受到压缩。与辅材其他环节不同，背板的价格呈现逐年下降的趋势，以中来和赛伍为例，2015年至2019年背板的价格分别下滑了42%和43%。受此影响，各厂商背板业务毛利率也受到压缩，目前明冠新材、中来股份、赛伍技术和福斯特背板业务毛利率在20%附近，较2015-2017年25-30%的毛利率有明显的下降。

  以赛伍技术为例（2019年背板业务营收占比85%），原材料采购是其主营业务成本构成中最大一项，2019年公司原材料占主营业务成本的比重约为88%，直接人工约占2%，制造费用约占11%。生产光伏背板的主要原材料为PET基膜、PVDF 薄膜和合成树脂等，其中PET基膜和PVDF薄膜金额合计占比超过90%。

  2015年至2019年，PET基膜和PVDF薄膜采购价格分别下降16%和43%，是带动背板价格下降的主要原因。其中，PET基膜的采购价格在过去2-3年内变化不大，主要是因为国内PET膜行业的市场竞争环境较为激烈导致价格波动小。而PVDF薄膜一方面是由于其上游原材料供应充足导致成本下降，另一方面也与国产PVDF 薄膜占比提升拉低均价有关。

  另外，由于行业竞争加剧，使得背板售价下降的幅度高于原材料价格下降的幅度。

  由于组件功率提升和双玻产品占比的提升，背板需求量增长慢于全球光伏装机需求量开始上涨。由于组件功率的提升和双玻产品占比的快速提升，光伏背板的需求量将慢于全球光伏装机量的增长。我们预计当全球光伏装机实现12%左右的增长时，背板的需求量增长预计在5%左右。

  风险提示：1、国内光伏需求没有到达预期；2、海外光伏需求恢复缓慢；3、行业价格战持续；4、超预期的技术变革。

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